爱游戏中金公司造纸行业2021年展望：业绩向上 原料为王

2H18~1H20的两年间行业总体盈利处在低谷。咱们以为，已往的一个低谷期陪同着行业格式的整合，龙头纸企经由过程向上游结构原料、增强邃密治理进一步深化成本上风，并踊跃扩产，造成了小厂退、年夜厂进的场合排场。瞻望2021年，咱们以为全世界经济复苏预期无望强化，咱们看好造纸行业需求延续2H20以来的趋向，继承向好。2021年行业新增供应压力总体不年夜，咱们以为，陪同着需求向好以及原质料涨价，2021年造纸行业无望总体迎来向上行情。 投资概要：事迹向上，原料为王 潜龙于渊，低谷中龙头仍于朝上进步。2018年下半年起，陪同着社融收紧、中美商业磨擦加重，行业景心胸较着回落。2019年需求总体虽然有所复苏，但2020年上半年新冠疫情再次攻破了复苏节拍，2H18~1H20的两年间行业总体盈利处在低谷。咱们以为，已往的一个低谷期陪同着行业格式的整合，于环保趋严、自备电厂额度审批趋严、废纸等原料供给趋紧的配景下，小厂保存维艰、难以扩张，而年夜厂经由过程向上游结构原料、增强邃密治理进一步深化成本上风，并踊跃扩产，造成了小厂退、年夜厂进的场合排场，行业集中度连续晋升。 2021年表里需均改良，造纸板块需求延续复苏。进入2020年下半年，陪同着海内消费以及恢复与出口较着改良，下流需求较着复苏，制品纸价格均有修复，包装纸（箱板、白卡）价格尤为强劲。瞻望2021年，咱们以为全世界经济复苏预期无望强化，1H21美国海内需求恢复仍无望快在工场复工，本年下半年较好的出口无望延续，����Ϸapp低基数下内需亦无望同比改良，咱们看好造纸行业需求延续2H20以来的趋向，继承向好。 2021年龙头量价齐升，弹性可不雅。2021年行业新增供应压力总体不年夜，咱们以为，陪同着需求向好以及原质料涨价（废纸供应缺口闪现，无望显著涨价，木浆价格无望自底部恢复），2021年造纸行业无望总体迎来向上行情，箱板纸、白纸板、文化纸价格中枢均无望迎来同比改良。同时，2020年是造纸龙头投产岑岭期，2021年新投产能无望整年孝敬产量，叠加需求恢复下产能哄骗率抬升，龙头无望迎来量价齐升，事迹弹性可不雅。 中期原质料资源属性进一步凸显，年夜企业上风进一步深化。咱们以为，除了少数细分范畴（白卡、糊口纸、特种纸）外，重要制品纸年夜类需求均已经离别高速发展期，进入以稳为主的成熟阶段，整合将成为行业的主旋律。中持久来看，咱们以为海内优良废纸以及林木资源将继承趋在紧缺，行业原质料资源属性无望进一步凸显，陪同着龙头纸企向上游原质料范畴加快结构，龙头相对于在小企业的成本上风无望进一步扩展，无望经由过程连续新增高效率产能挤出小厂，行业集中度无望连续获得晋升： 废纸系制品纸：咱们以为于禁废令年夜配景下，美废长纤维资源欠缺中期无望延续。龙头箱板纸企业经由过程于海外结构基地、设置装备摆设再生浆产能，可以维持不变的长纤维供给。而小企业难以得到不变的美废货源，也即难以得到高端纸品所需的不变长纤维供给，只能被挤压于分离杂乱、原料缺少、价格被入口纸压抑的瓦纸市场，可能慢慢增产或者退出。 浆纸系制品纸：咱们以为，于木浆产能较为多余、且海内龙头纸企仍于设置装备摆设木浆产能、晋升木浆自供比例确当下，木浆价格缺少年夜幅上涨的动力。但中持久来看，跟着丛林资源掩护的年夜趋向，和人均白卡纸、糊口用纸耗损量晋升动员纸浆需求增加，咱们以为低成本林地资源仍将是木浆系纸企龙头的焦点竞争力。 白卡纸：中期需求进入增加快车道，2021年龙头量价齐升、发展可期 禁塑令 慢慢落地，打开白卡中期需求增量空间。2020年1月，发改委、情况部发布《关在进一步增强塑料污染管理的定见》，拟于2020年、2022年以及2025年分阶段克制13类塑料成品。咱们估算，将来3-5年内， 禁塑令 的落地无望慢慢动员白卡纸替换部门塑料包装、外卖容器，鞭策白卡纸需求增加300万吨摆布（占2019年白卡纸产量的近30％），2021年作为 禁塑令 颁发后首个查核时间节点年份，咱们预期白卡纸需求无望进一步获得提振。 禁废令 致使白板纸原料欠缺，白卡替换需求空间较年夜。灰底涂布白板纸（亦称 灰底白 或者白板纸）是白卡纸的低成本替换品，亦多用在商品内包装，重要原料为废纸。灰底白纸板产能多漫衍于浙江富阳，但陪同着区域财产进级，近三年老手业白板纸产能不停腾退，其市场空间多被白卡纸替换。瞻望2021年及中期，咱们以为行业虽不停有新增白板纸产能投产，但受限原质料废纸的连续欠缺，白板纸产量仍无望连续显著萎缩，为白卡纸打开市场空间增量，思量包装纸需求内生增加，咱们预期2025年白卡纸需求无望跨越2000万吨（vs.2019年约1000万吨）。 图表: 富阳 腾笼换鸟 白板纸产能清退时间线 资料来历：纸业联讯，卓创资讯，《富阳区造纸打造业改造晋升实行方案（2017-2020）》，中金公司研究部 2021年白卡价格中枢无望继承显著抬升。2021年跟着需求恢复，叠加新增供应较少，咱们预期来岁白卡价格中枢无望维持于当前时点的高位四周，且有超预期可能性，龙头无望连续享受逾额利润，动员可不雅事迹弹性，叠加2021年新减产能开释+存量产能哄骗率晋升，咱们看好2021年龙头量价齐升，享受盈利弹性。中期来看，咱们以为格式优异，需求受益在限塑令+限废令，仍有可不雅增加空间的白卡纸是造纸行业最优异的赛道之一，连续看好龙头发展空间。 箱板瓦楞纸行业：供需改良+成本抬升，龙头弹性无望超预期 2021年现实落地产能有限，行业供需面无望改良。据卓创统计，2016~2017年行业利润的年夜幅扩张刺激了多量新增工程设置装备摆设，思量到遍及于2年摆布的设置装备摆设周期，陆续投产岑岭现实于2018~2020年呈现，对于行业供需面造成了连续影响。市场担心2021年新减产能投放压力较年夜，但据卓创统计，2021年规划投放的产能或者仅于400万吨摆布，此中相称部门产能本规划2020年投放，但现实延期至2021年；已经经公布拟/于建的工程中，部门工程终极或者因资金缺少等缘故原由停顿，现实开释的有用新减产能或者远小在市场此前预期。咱们预期，跟着疫情对于海外消费影响减退，2021年箱瓦纸需求无望总体向好，行业供需面无望改良。 2021年国废缺口料将走阔，成本支撑较着强化。瞻望2021年，专家预计周全克制入口外废将带来600-650万吨缺口，作为替换品的再生浆及入口箱瓦纸或者于本年根蒂根基上各再增长200万吨摆布，纵然彻底不思量2021年需求改良，仍没法彻底填补国废缺口。咱们以为，如2021年下流需求改良，一方面国废缺口无望进一步扩展，另外一方面外需的改良无望压抑入口纸供给量，据咱们测算，现实的国废缺口极可能跨越500万吨，无望鞭策国废价格显著走高，使箱瓦纸成本支撑强化。于行业供需面改良配景下，咱们以为废纸涨价无望动员来岁箱瓦纸价向上、盈利改良。 2021年及中期小企业保存空间或者再被压缩，行业整合加快。咱们经由过程复盘不雅察到，2017年禁废令后，小厂慢慢被排斥出箱板纸市场，而被挤压于格式分离、受入口纸打击严峻的瓦楞纸市场，2H18行业总体下行以来，小厂盈利遭到连续挤压，保存维艰。咱们以为，跟着2021年及中期国废缺口走阔、入口纸打击连续（压抑小厂提价空间），小厂可能进一步呈现资金紧张、原料紧缺、客户流掉等环境，或者有部门小厂慢慢推出或者自动追求被收购，行业集中度无望迎来加快晋升。 图表: 废纸供需均衡表 资料来历：中国固废化学品治理网，中金公司研究部 文化纸：2021年需求回暖，盈利中枢无望抬升 2021年需求无望继承回暖。最近几年来文化纸总体需求以稳为主。咱们预期，2021年跟着海内黉舍课业回归常态，消费需求恢复一般，文化纸需求无望恢复一般程度。同时，2021年将迎来我国建党一百周年，属主题图书出书年夜年，咱们预期党政时政类图书、进修质料文印需求无望维持于最近几年高位，对于铜版纸需求造成无力支撑。 行业供应压力有限，铜版纸产能或者有边际紧缩。咱们从调研相识到，于近期太阳纸业（45万吨）以及江西五星纸业（30万吨）两台纸机投放后，4Q21前双胶纸新减产能较少（且本年较多铜版纸纸机转产双胶纸，来岁这一征象无望削减），铜版纸基本已经无新增投产规划，来岁行业供应压力总体不年夜。同时，白卡价格强劲，连续实现逾额盈利，咱们从调研相识到有部门铜版纸纸机正规划转产铜版卡作为白卡替换品，或者使铜版纸于产产能呈现必然边际紧缩。 图表: 当前文化纸潜于于建产能较多，以双胶纸为主 资料来历：纸业联讯，中金公司研究部 行业价格中枢无望抬升，龙头纸企量价齐升。咱们预期，2021年行业供需面无望迎来必然改良，利好纸厂产能哄骗率改良以及价格中枢抬升；同时木浆产能多余延续，浆价无望连结于较低位置，行业盈利无望总体向上，本年有产能投放的龙头纸企无望迎来主业量价齐升，事迹具有必然弹性。 投资提议：瞻望2021年，咱们预期下流需求无望从疫情中恢复，行业成本支撑无望强化，各种制品纸价格中枢同比无望迎来抬升，利好纸业盈利改良。个股上，咱们看好中期兼具发展空间以及保险边际的文化纸龙头，看好中期无望与行业向上周期共振、实现量价齐升的白卡纸龙头，提议存眷包装纸龙头。 危害 需求恢复不迭预期，新减产能投放超预期。/爱游戏